Türkiye’de şirket değerlemeleri ve Zynga düşüşünün etkisi
Arama
Yatırım

Türkiye’de şirket değerlemeleri ve Zynga düşüşünün etkisi

Konuk yazarımız Fevzi Güngör, Mikro Ödeme kurucuları arasındadır, şu anda ise yeni girişimi YeniYeti.com üzerine çalışmaktadır. 

Öncelikle belirteyim, Kurumsal Finans uzmanı veya Girişimcilik duayeni falan değilim. Sadece ikisi de ilgi alanıma giriyor. Konu ilginç, kısa tecrübelerim var. Amacım, fikirlerimi paylaşıp bir tartışma başlatmak.

Bir fikir üzerine şirket kurup, bunu halka arz edip veya satıp milyonları sayarak gün geçirmek herkesin hayali. Bunun en zor tarafı ise milyonları sayacak değerlemelere ulaşabilmek.

Elbette teoride birçok değerleme modeli var. Ancak pratikte bunun çok az bir kısmı kullanılıyor. Türkiye’deki değerlemelere bakıldığında şahsi gözlemim iki buçuk tane değerleme modelinin kullanıldığı şeklinde. Daha doğrusu, bu modellerle değerleme yapılabilen işlerin anlamlı değerlemelere gelebildiğini görüyorum.

Bunların ilki, EBITDA çarpanı. Yani, kurumlar vergisi, faiz ve amortisman öncesi karın, işe göre bir çarpanla hesaplanmış hali. Diğer bir deyişle Net Kara bunların eklenmiş hali. Bu kara geçmiş, biraz daha olgun işlerde kullanılıyor. Genelde, EBITDA çarpanı, (çok sınırlı gözlemim) bizim gibi pazarlar için 5 ile 14 arasında değişiyor. Ama en çok görülen çarpan 7 civarlarında. Bu Amerikada olgun şirketler için bir çarpanken bizde halen büyümesine devam eden şirketler için de kullanılan bir çarpan.

İkincisi ciro çarpanı. Ciro çarpanı, halen büyüyen, ticaretin içinde markasıyla aktif rol alan işlerde kullanılıyor. Buçuk olan ise, kıyaslama, İngilizcesiyle benchmarking. Benchmarking aslında değerleme işlerinde yoğun kullanılan bir yöntem. Buçuk olmasının sebebi, Türkiye’de benchmark olarak alınacak kimse olmadığından, bunun çoğunlukla Amerika’da benzer işi yapan şirketlerden alınması, dolayısıyla çok yüksek çarpanlarla karşılaşılması. Kıyaslama aynı zamanda üye kullanıcı sayısı için kullanıcı başı bir değer bulunmasında da kullanılıyor. Amerika pazarı ile yapılan kıyaslama genelde bir yan unsur. Yani, girişimciler olarak, ilk iki yöntemle bir değerleme iddia edip, Amerika kıyaslaması ile desteklemesini yapıyoruz ve şöyle bir konuşma geçiyor.

– Önümüzdeki yıl X kadar EBITDA/üye/ciro hedefliyoruz.
– Geçtiğimiz yılı konuşalım. 🙂
– Bu yılın beklenenini konuşalım.
– Olur. Ne çarpan düşünüyorsunuz?
– Y çarpan düşünüyoruz.
– E o zaman X.Y değerlemeye geliyoruz. Çokmuş.
– Olur mu? Amerikada bizimle aynı işi yapan ACME Co 30 çarpanla değerleniyor. 2 yıl sonraki ciro / EBITDA / kullanıcıya ya göre 3 çarpanla alıyorsunuz, 10 kat fark var arada.

Sonrasında Debtfree&Cashfree geliyor. Yani şirketin boçları değerlemeden düşülüyor, işletme sermayesine girmeyen nakitler ekleniyor, hisse değeri bulunuyor. Bunun mantığı, gerekçeleri vs. ayrı bir yazı konusu. Bu tutar ortakların şirketteki varlığı oluyor. Yatırım veya satın alma bu değerleme üzerinden oluyor.

Şimdi bu noktada Zynga çok önemli bir yere oturuyor. Oyun gibi, sayıları çok net olan bir alanda, değerlemesi herkese açık, günlük bazda takip edilebilen bir dev 10 milyar dolarlık değerlerden 1.79 milyar dolara geriledi. (Mark Pincus için üzülsem mi bilemedim. 1.79 milyarlık bir şirketim olmadığından pek yorum yapamıyorum.)

Bunun şirket yatırımcıları, özellikle son girenler ve halka arzdan alım yapanlar için kötü olduğu ortada. Ancak bu çarpanların kalbimizin bir yerinde nostaljik çarpıntılar yarattığını söylemeden geçemeyeceğim. Önce Facebook halka arzındaki düşüş, sonra Zynga’daki düşüş, 2000’lerde e-ticaretin yaşadığını, bugün sosyal mecradaki şirketlerin yaşıyor olduğu algısı yaratıyor. Ancak yazı bitmeden söyleyeyim, çok daha iyi bir noktadayız. Facebook konusuda çok yazıldı çizildi. Dolayısıyla Facebook konusuna değinmeyeceğim. Halka arzı yüksek yapmasalar, 1.1 Milyar yatırım almış şirketin 42 Milyardan işlem görmesi kim için olursa olsun muhteşem performans.

Zynga konusuna gelince biraz rakamlara bakmak gerekiyor

Zynga bildiğiniz gibi 7 milyar dolar civarında bir değerlemeden halka arz yaptı. Kısa süre sonra (aslında 2012 gelir öngörüsünü iki kere pozitif yönde güncelledikten sonra) 11 Milyar USD değerlemesinin ucundan geri döndü. Şimdilerde ise 1.79 milyar dolarda geziniyor. Üstelik kasasında 1.2 milyar nakit olmasına rağmen.

Aslında burada olan şu, Zynga, anlamsız bir hata yaptı. Analistlerin beklentilerinin üzerinde iki kere pozitif yönde performans düzeltmesi yaptı, Son olarak Nisan ayında yıl sonu için, 400-450 Milyon EBITDA, 0,27 dolar EPS (hisse başı kar) hedeflediklerini açıkladılar. İkinci pozitif güncelleme ile birlikte içerideki ortaklar şirketin %6 sı civarı bir satış yaptılar ve yüksek bir tutardan OMGPop u aldılar. Bundan sonra şirketin finansal piyasalarda beli bir türlü doğrulmadı. Aradan 8 ay geçti ve şirket en son bu ay, yılsonu için beklediği EBITDA’yı 147 milyon olarak güncelledi (400-450 milyondan geldiğini unutmayın!). Bu güncelleme beklenen net karı, hisse başı 0,27 dolardan, 0’a getirdi ki esas bu vurucu oldu. Tamamen şahsi fikrim, finansal piyasalar Bezos, Pincus ve Zuckerberg tarzı, dediğim dedik çaldığım düdük girişimcilere Pincus üzerinden ders vermeye çalışıyor. Yine benim senaryoya göre söylenen şu, toplantılarımıza tshirtle hatta terlikle gelebilirsiniz, şirketinize köpeğinizin adını koyabilirsiniz, ben bu yıl, hatta birkaç yıl, zarar edeceğim diyebilirsiniz, ama paramızla oynayamazsınız.

Burada da anlatmaya çalıştığım gibi Zynga münferit bir problem yaşıyor. Pincus çok tecrübeli bir girişimci. Bence şirketi buradan döndürmeyi başaracaktır. Bu “bullish” bir alım önerisi değil. Hissesini alıp sonra düşerse kızmayın. Bu durum Zynga’nın yönetiminde taşları yerinden oynatacaktır. Ancak burdan yukarı gidiş Pincus için çok zor olmasa gerek, zira sanal inek satarak 1.2 milyar dolar ciro yapan bir adamdan sözediyoruz.

Peki başlıktaki Türkiye bunun neresinde? Şurasında: Yazının başında değerlemeler için, ciro, EBITDA, çarpan, üye başı değer falan dedik. Zynga’nın Türkiye’de, başta Peak ve diğer oyun şirketleri olmak üzere yapılan değerlemelerin içinde geçtiği kanaatindeyim. Dolayısıyla oyun ve oyundışı birçok değerleme ile ilgili kıyaslama sonucu oluşan çarpanlar saçmalamış durumda.

Ama herkes oturduğu yere otursun. Paniğe gerek yok. Bizim kültürümüzde yatırımcı, para koyan adamdan önce bize güvenen adam demek. İnsanların güvenini kaybedeceğimize para kaybederiz. Tüm şirketlerin patronları aslanlar gibi işinin başında ve çok çalışıyorlar. Sadece bir mesajım var. Acaba bölgenin en büyük sosyal oyun şirketi olmak yerine dünyanın en büyüğü olmayı mı amaçlasalar? Sonuçta orada da kazanan bugünden belli değil sanki.

Yorumları GösterYorumlar Gizle (5)
  1. Memur iş dedi ki:

    İyi yaklaşımlar yapmışsınız. Fakat Avrupa da ki girişimcilik fırsatları ile ülkemizdekiler bir değil ve en önemlisi şahsi görüşüm internet ortamında tek platform üzerinde hizmet veren şirketlerin borsaya açılması açıkcası çok saçma.

    Tek sektör üzerinde hizmet verenler her zaman batmaya hazır olmalıdırlar. Sonuçta dün tutan bir şey bugün tutmayabilir.

    1. Fevzi Güngör dedi ki:

      Teşekkür ederim.

      Elbette girişimcilik bir değil ama fırsatın azı çoğu konusu tartışmalı. Avrupaya veya Amerikaya baktığımızda daha fazla erken dönem yatırım alternatifi mevcut. Özellikle bankacılık girişimlere daha farklı bakıyor. Ancak öte taraftan buralara baktığınızda gidilen yer konusunda kabaca bir fikriniz oluyor. Eğer doğru bir ekiple, yeterli desteği bulabildiyseniz, başarılı olma ihtimaliniz daha fazla.

      Tek sektörden kastınız zannediyorum Zynga’nın Facebook bağımlılığı. Bu yorumunuza da katılıyorum, olmasa elbette daha iyi, ama aksini ispat eden örnekler de mevcut. En basitinden 20 yıl boyunca tüm yazılım endüstrisi Windows bağımlıydı, ancak oyncular birlikte büyümeyi becerdiler.

  2. Guru fasulye dedi ki:

    Yararlı bir yazı olmuş. m&a’cilerin aldigi danismanlik ucreti de konusulacak baska bir konu elbette.

    Son cumleye dikkat ettim: birseyi kopyalayarak bir basari yakalamak dogal ama bu asla zirveye yerlesmeyi kolaylastirmadi. Tarihteki butun orneklerde bunu gorduk zaten.

    1. Fevzi Güngör dedi ki:

      Danışmanlık ücreti konuşulması gereken bir konu ama kayda değer bir satışınız varsa kesinlikle bir danışmandan destek almalısınız. İyi danışman maliyetini fazlasıyla çıkarıyor. Benim çok iyi tecrübelerim var. İsteyen olursa yönlendirebilirim.

      VC yatırımları için aynısını söyleyemeyeceğim. Hem ölçeğin ufak olmasından, hem de tarafların sert pazarlığa girişmemesinden dolayı danışmanın rolü tartışmalı.

  3. Can Ali Avunduk dedi ki:

    Yazı için teşekkürler.
    Bir konunun altını çizmek isterim. Kamu kuruluşları, VC’ler, bankalar, kısaca “para verenler”, çok iyi sektör araştırması yaparak finansman kararlarını vermeli, onlar da gerekirse bu konuda bağımsız firmalardan danışmanlık almaktan çekinmemeliler. TR’de eksik gördüğüm bir konu.

Bir Yorum Yazın