Geçtiğimiz bir iki senedir, Silikon Vadisi’nin önemli yatırımcılarından ve Benchmark Capital’in ortaklarından Bill Gurley’nin önderliğinde özellikle teknoloji şirketlerinin geleneksel halka arz süreçlerine karşı bir mücadele başlatılmıştı. Geçtiğimiz günlerde gerçekleşen DoorDash (102$ fiyatlanıp, 182$ işlem görmeye başladı) ve Airbnb(68$den fiyatlanıp 148$den işlem görmeye başladı) halka arzlarındaki neticelerden sonra bu konu tekrar gündeme geldi. Ben de hazır konu gündemdeyken bir toparlama yapmak istedim.
Bill Gurley’nin itirazının arkasındaki temel neden halka arz(IPO) sürecini yöneten aracı kurumların mevcut müşterilerine hoş görünmek ve gelecekte de iş yapabilmek amacı ile bu tarz halka arzlarda, arz fiyatını bilerek düşük gösterdiklerini ve daha ilk günden bu yatırımcılara çok iyi getiriler sağladıklarına inanması. Bill Gurley’ye göre işlem görmeye başladığının ilk gününde ortaya çıkan muazzam fiyat zıplaması(Pop) yüzünden, öncelikle şirketten, şirket kurucuları, yatırımcıları ve çalışanlarından, fonlara ve IPO yatırımcılarına bir zenginlik transferi olduğunu belirtiyor. 
Firmaların “masada para bıraktıklarını” söylüyor. Aynı doğrultuda, SPAClar ile ünlenen Chamath Palihapitiya durumu şu şekilde ifade ediyor: “Hızlı büyüyen teknoloji şirketlerinde IPO sermayesinin maliyeti Venezualla, İran ve Kuzey Kore’deki sermaye maliyetlerinden daha fazla”. Öncelikle kısaca geleneksel halka arz ile doğrudan listeleme süreçlerini anlatmaya çalışalım.
Geleneksel halka arzda, şirket, kendisini halka arza hazırlaması ve pazarlaması için bir aracı kurum seçer. O aracı kurum, aşağıdaki tabloda gösterildiği gibi şirketin finansallarını ve stratejisini içeren sunumlar ve raporları hazırlayarak S-1 belgesi denilen belgeyi SEC(SPK)ya sunar. Bu süreçten sonra çeşitli fon ve yatırımcılara “Road Show” denilen satış sunumları yapar. Daha sonrasında ise kendi inisiyatifi doğrultusunda bir fiyat belirler ve yine kendi inisiyatifi doğrultusunda hisseleri talep edenlere dağıtır. Bu süreçten sonra şirket işlem göremeye başlar.
Doğrudan Listeleme yönetiminde ise şirket kendi imkanları ile bir aracı kurum olmaksızın raporlarını hazırlar, S-1 belgesini sunar ve yine kendi imkanları ile “Road Show”a çıkar. Sonrasında ise kendisi bir referans fiyat oluşturur ve aynı borsa mantığı ile bir elektronik sistem üzerinden talepleri alır. Bu sayede doğrudan hisselerin ilk el değiştirmesi gerçekleşir. Sonrasında ise aktif işlem görmeye başlar. Aşağıdaki tabloyu Bill Gurley’nin bloğundan aldığım için “tarafsız” biçimde “simpler&smarter” ibaresini eklemiş.
İki yöntem arasındaki teknik en önemli fark ise halk arzda şirketin yeni hisseler piyasaya sürerek kasasına sermaye koyabilmesi. Doğrudan listelemede ise sadece mevcut hisseler satışa sunulduğu için şirketin kasasına bir sermaye girişi olmazken, hissedarlar(kurucular, yatırımcılar ve çalışanlar) hisselerini nakde çevirirler. Bu elbette, sermaye sebebi ile halka arz olmak isteyen şirketler için çok önemli bir engel. Bunu da aşmak amacı ile Silikon Vadisi’nin önemli hukuk firmaları önderliğinde yapılan bir halka arz öncesi yatırım turu ile şirketlerin sermaye ihtiyacı da giderilmektedir. Yani şirket halka arz öncesi bazı yatırımcılara, planladığı halka arz fiyatına yakın fiyat seviyelerinden hisse ihraç ederek sermaye alıyor. Daha sonra bu yatırımcılar da yakın vadedeki doğrudan listeleme ile bu hisseleri nakde çevirebiliyor veya ellerinde tutmaya devam ediyorlar. Bu şekilde de doğrudan listeleme ile şirkete sermaye konmaması sorunu “by-pass” edilmiş oluyor.
Bill Gurley, doğrudan listelemeye doğru kayışını ilk olarak Elastic şirketinin halka arzında düşünmeye başladığını anlatıyor. Yatırım bankalarının şirketin hisselerini aşırı ucuza fiyatladıklarını gören Benchmark yönetimi acil olarak toplanarak, yatırım bankacılarına tüm hisseleri kendilerine satmasını istiyorlar. Bu sayede Wall Street’e bedava para kazanma fırsatının önüne geçeceklerini düşünseler de, aracı kurumlar bunu kabul etmiyorlar ve ilk planlanan hisse dağılımını gerçekleştiriyorlar. Elastic ilk günde 94% üzerinde işlem görmeye başlıyor ve Gurley’ye göre ikiyüz milyon dolar civarında bir değer bir gecede Silikon Vadisinden Wall Street’e kar olarak geçiyor.
Doğrudan listeleme önemli teknoloji şirketlerinin tercihi olmaya başlıyor. Palantir, Spotify ve Slack doğrudan listeleme seçeneğin tercih eden önde gelen şirketler. Yapılan haberlerde Airbnb’nin de doğrudan listelemeye gideceği konuşuluyordu fakat Airbnb geleneksel halka arz yolunu tercih etti.
38-40 milyar dolar piyasa değerinden halka arzı planlanan DoorDash ilk günü 78 milyar dolar, 46-50 milyar dolar piyasa değerinden halka arzı planlanan Airbnb ise ilk günü 100 milyar dolar piyasa değerleri ile kapattılar. DoorDash ve Airbnb toplamında 40-50 milyar dolarlık bir servet bir gecede Wall Street’e transfer edildi. Elbette, kurucular, çalışanlar ve ilk yatırımcılar hala hisselerinin büyük kısmını ellerinde tutuyorlardır ama yine de bir gecede gerçekleşen transfer gerçekten inanılmaz. Burada en büyük zararı ise firmanın kendisi görüyor. Palihapitiya’nın dediği gibi gerçekten en pahalı sermaye bu olabilir.
Bill Gurley blogunda paylaştığı tablo ile yıllara göre IPOların az fiyatlanma miktarlarını göstermiş. Özellikle 2020’de şirketler ilk gün işlemlerine göre ortalama 31% iskonto ile satılıyorlarken toplamda da 7,8 milyar doları masada bırakıyorlar.
Öte yandan, doğrudan listelemeyi tercih etmiş olan Spotify ve Slack ise daha stabil bir fiyatlama ile işlem gördüler. Tüm ekstra değerler de doğrudan hisse sahiplerinin cebine gitti.
Örneğin, Spotify’ın ilk günü incelendiğinde, 167 seviyelerinden başlayan işlemler gün boyunca aşağı bir seyir izleyerek 150 seviyelerinde kapanıyor. Açılış fiyatına göre bir düşüş olmasına rağmen, 132 dolarlık referans fiyatının üzerinde kapanıyor. Elbette, bir düşüş olmasına rağmen çok önemli bir volatilite görülmüyor ve işin açıkçası kimseye para “kaptırılmıyor.” Öte yandan, Slack ise referans fiyatı olan 26 doların çok üzerine çıkarak 42 doları görüyor ve günü de 38 dolar üzerinde tamamlıyor. Aynı şekilde, Gurley’ye göre artı değer asıl hak edenlerde kalıyor. Yukarıdaki grafikten de IPO gününden itibaren iki hissenin referans fiyata göre değişimlerini görebilirsiniz.
Tüm bunların yanında, IPO süreci de aslında oldukça maliyetli bir süreç. Bazı araştırmalara göre geleneksel bir IPO’nun maliyeti toplam satışın %7sine kadar çıkabiliyor. Öte yandan, doğrudan listeleme ise 2% civarlarında seyrediyor. Bu durumda da toplamda satışı yapılan tutarın %5’i doğrudan bankerlerin hizmetleri karşılığı onların cebine gidiyor. Bu rakam da gitgide özellikle VClerin ve kurucuların canını sıkmaya başlıyor ve seslerini daha çok duyurmaya başlıyorlar.
Toparlamak ve daha fazla uzatmamak adına özetlemek gerekirse, tartışmaların hepsi ortaya çıkarılan ekstra değerin paylaşım kavgası olarak görülebilir. Herkes harcadıkları emeğin karşılığını en fazla oranda almak istiyor. Yatırım bankacılarına sorarsanız, onlar olmazsa o kadar yüksek talep toplanamayabilir hisselere. Öte yandan, halka arza katılan fonlara sorarsanız, onlar bir halka arza doğrudan katılarak bir risk alıyorlar ve o riske karşılık iskontolu satın alma yapmaları onların en doğal hakkı.
Öbür uçta ise, yıllar boyunca fikirleri destekleyen, asıl riski alan ve ilk sermayeyi şirkete ve girişimcilere güvenerek koyan VCler bulunuyor ve karlarını maksimize etmek en çok onların hakkı onlara göre. İşin biraz garip tarafı ise, yaptığım kısa araştırmada, belki en büyük yükü çeken ve bir fikri sıfırdan alıp, halka arz olacak bir şirket haline getiren girişimcilerin seslerini pek fazla yükseltmemeleri. Brian Chesky’nin ilk tepkisini aşağıda görebilirsiniz. Neticede ne olursa olsun, kabul etmemiz gereken bir gerçek, IPO süreçlerinin gelişen teknoloji ve iş yapış şekillerinin özellikle teknoloji şirketleri düşünüldüğünde biraz demode kaldığı.
Bu doğrultuda, Bill Gurley önderliğinde bu süreçlerde oluşan irrasyonel davranışların mümkün olduğu oranda rasyonelleşmesi için çeşitli uygulamaların hayata geçirilmesi son derece olası.
Brian Chesky Tepkisi:
Airbnb CEO & Co-Founder Brian Chesky reacts to the company's IPO price more than doubling ahead of trading ▶️ https://t.co/bCnDxeBLWU pic.twitter.com/9FGV5gYmhd
— Bloomberg (@business) December 10, 2020
