Term Sheet v2: Kimya mı, matematik mi?

Av. Burcu Tuzcu Ersin, Moroğlu Arseven ortaklarındandır bu yazısı Webrazzi’de konuk yazar olarak yayınlanmıştır.

Geçen haftalarda bir girişimci arkadaşım yeni kurduğu şirketine alacağı yatırımın arifesinde gerçekleştirdiğimiz sohbette bana “Sence term sheet’teki (TS) en önemli maddeler nedir?”  diye bir soru yöneltti.

Bir süredir devam etmeyi düşündüğüm TS yazı serisinin ikincisi de bu sorudan yola çıkarak hayat buldu! Serinin ilk yazısı "Term Sheet nedir?" okumadıysanız önce onu okuyabilirsiniz.

Hemen her girişimcinin TS müzakeresinde taşıması beklenen en temel endişeleri: (i) ne kadar finansmana ihtiyaç duyduğu (ii) bu finansmanı sağlamak için girişiminin ne kadarını vereceği, (iii) hangi şartları yerine getirmesi gerektiği ve (iv) finansman için ne kadar süre bekleyeceğidir. Bu hususlarda anlaşma sağlamak aslında bir yatırımın gerçekleşip gerçekleşmeyeceğine ilişkin esaslı karar noktalarını aşmak anlamına gelir.

Diğer bir ifadeyle, bu konularda anlaşma sağlayamıyorsanız zaten müzakerenin devam etmesini veya yatırımın gerçekleşmesini beklememelisiniz. Bu sebeple sayılan hususlar müzakereyi sonlandıran (=deal breaker) konular olarak da adlandırılmaktadır. Ancak pek çok girişimci, bu temel konularda anlaşma sağlamayı yatırımı almak için yeterli görmekte ve TS’te yer alan diğer hükümlere yeterli seviyede önem vermeyi ihmal edebilmektedir.

Arkadaşımın sorduğu soruya bir yatırımcıdan veya girişimciden; bir avukattan veya finansal danışmandan alacağı cevaplar farklı olacaktır. Cevap kişiden kişiye değişeceği gibi; soruyu farklı zamanlarda sadece size sorsak bile içinde olduğunuz durum veya yatırım aldığınız anın özelliklerine göre cevabınız değişecektir.

İşin doğrusu, konumuzun erken dönem yatırımlar olduğundan bahisle; benim arkadaşıma verdiğim ilk tepki aslında pek çoğunuzun düşünebileceğinin aksine “şu, şu, şu maddeler” gibi bir cevap değil; potansiyel yatırımcı ile ilişkisinin nasıl gittiği ve nasıl gitmesini beklediği yönünde bir karşı soru oldu. Sanırım bu birinin arkadaşı veya eşi ile münasebetine ilişkin sorulabilecek “kimyanız nasıl; uyuşuyor musunuz?” sorusunu andırıyordu ki, onu oldukça şaşırttı.

Neden mi bu soruyu sorma gereği duydum? Çünkü özellikle erken dönem yatırımlarında girişim sermayesinin (VC) sizden talep edeceği hak demeti, aslında girişiminiz ve bunun ilerleyen dönemdeki başarısı ile ilgili tüm temel konu ve süreçlere etkili olacaktır. Nitekim aslında girişiminizin finansman ihtiyacını bir VC yatırımı ile karşılamak istiyorsanız, sizin de tek hedefinizin parasal kaynaklara kolayca erişmek olduğu düşünülmemelidir. Ne de olsa, VC’nin size para dışında iş modelinizin uygulanması veya ihtiyaçlara yönelik olarak geliştirilmesi ve hatta iş modelinizin ilerletilebilmesi için ihtiyaç duyulacak yeni finansman kaynaklar bakımından size erişim sağlayabilecek önemli bir katma değer yaratması, bu bilgi birikimine ve ilişki ağına sahip olması beklenir.

Bu bağlamda, her bir VC’nin işlemin ekonomik esaslarının yanı sıra, TS kapsamında pek çok ek hak ve düzenlemeye yer vermesi sizin için beklenen bir durum olmalıdır. Tabii ki her bir yatırımcının TS’de ve yatırım sürecinde odaklandığı esaslı düzenlemeler ve bunları müzakere etmek bakımından iştahı farklı olacaktır. Keza, her bir yatırımcının aynı konuya ilişkin olarak talep ettiği hakların içeriği de farklılaşabilir. Ancak ilk yazıda da ifade ettiğim bu denli farlı düzenlemenin bir arada bulunduğu bir metnin müzakeresinin kolay olacağını düşünmek yanıltıcı olabilir.

Diğer taraftan unutmamak gerekir ki, sizinle bugün TS müzakeresini yapan kişiler, anlaşmaya varıp yatırımı aldığınız andan itibaren girişiminizi yönetirken de sizinle birlikte hareket edecek olan ve size girişiminizi büyütmek konusunda yardımcı olması beklenen kişilerdir. Bir VC’nin günlük ve operasyonel konulara yönelik etkiye sahip olmak isteyeceğini düşünmeseniz de; stratejik iş kararları, önemli yatırım ve maliyetlere ilişkin taahhütler girişiminizin gerçekleştireceği her yeni finansman (borç veya sermaye) işlemi ve her bir VC’ye göre farklılık arz edecek bu ve benzer önemli konular, artık sizin tek başınıza karar alabileceğiniz konular olmayacaktır.

Bunları düşünerek söyleyebilirim ki, bugün ben kendi girişimime erken dönem yatırımı almaya çalışsam, her şeyden önce müzakere sürecinde yatırımcı veya yatırımcının yöneticileri ile nasıl bir iletişim ve uyum içinde olduğumu, girişimim ile ilgili benzer bir iş vizyonunu paylaşıp paylaşmadığımı değerlendirmeye çalışır ve esasen maddi unsurlar yerine kişisel dürtü ve değerlendirmelere dayanan bu testi geçen yatırımcı ile görüşmelere devam ederdim.

İşte bu noktada artık daha öncelikli olan “kimya” konusunu bir kenara bırakıp, önemli maddelere ve işin matematiğine dönebiliriz. Müzakere sürecinde ilk olarak kendimi karşı tarafın yerine koyarak, yatırımcının odaklandığı ve özellikle önem verdiği maddelerin neler olduğunu görmeyi tercih etmeliyim. Bu konuları anlamak aslında, benim kendi listemdeki maddeleri sıralamak kadar, hatta belki de daha fazla önem taşıyacaktır.

Peki işlemin ekonomik bazının yanı sıra yatırımcının odaklanması ihtimali olan maddeler neler olabilir? Bu sorunun cevabını aslında kolaylıkla verebiliriz. VC yatırımlarının rasyonellerden birisi yatırımın beklenen geri dönüşünün (=return on investment) sağlanması ve VC’nin tercih ettiği şekilde çıkış sürecini gerçekleştirebilmesidir. Bu bakımdan VC’lerin kullandığı en temel ve önemli araçlar; (i) girişimin nasıl yönetildiğine ve gidişatına etki etmek amacıyla sahip olacakları yönetim hakları, (ii) yatırımcının kendisinden sonraki yatırım işlemlerinde ne tür haklara sahip olacağına ilişkin ilk red hakları (=right of first refusal) veya sulanmaya karşı düzenlemeler (= anti-dilution),ve (iii) tasfiye veya tasfiye benzeri durumlarda yatırımcının sahip olacağı imtiyazlardır (=liquidation preference).

Bu hakların TS’de ve bir sonraki aşama olan yatırıma ilişkin anlaşmalarda ne kadar etkin şekilde düzenlenmiş olduğu, girişiminizin nasıl yönetileceği ve ilerleyen dönemlerdeki finansman ihtiyacını karşılamak için sahip olacağınız alternatiflerin tespiti bakımından önem arz etmektedir. Özellikle işlerin beklendiği gibi iyiye doğru gitmediği; tam tersine down round olarak ifade edilen ve mevcut yatırım sırasında uygulanan değerlemeden daha düşük değerleme ile yapılacak yatırımlar veya girişiminizin tasfiye veya tasfiye benzeri bir duruma geldiği hallere yönelik düzenlemeler dikkatle incelenmesi ve müzakere edilmesi gereken maddelerdir.

VC yatırımlarının açık ara en fazla görüldüğü ABD’de bile son 5-6 yılda down round’ların –makro ekonomik dengelere göre ciddi farklılıklar oluşsa bile- ortalama %35 seviyesinde olduğunu görebilirsiniz (bkz. 2012 Venture Financing Report). Diğer taraftan yine ABD’deki rakamlardan hareket edersek, tamamen başarısız olmuş ve tasfiye ile sonuçlanmış VC yatırımlarının da ortalama aynı seviyelerde olduğu dikkat çekecektir (bkz. The Venture Capital Secret: 3 out of 4 Start-ups Fail). Türkiye’de bildiğim kadarıyla bu tür istatistikler henüz mevcut değil. Ancak VC yatırımlarının bu kadar yoğun olmadığı ülkemizde bile bu oranları esas alacak olsak, müzakere sırasında yadsınmayacak kadar önemli ve etkin şekilde koruma gerektiren pozisyonlar ile karşı karşıya olduğumuzu düşünebiliriz.

Bu korunma ihtiyacının nasıl giderileceğine ilişkin egzersizin ilk hamlesi, tabii ki bahsi geçen hükümlerin hangi menfaatleri koruduğu ve ne tür detaylar içerebildiğini bilmekten geçecektir. Bu da bizim takip eden (en az) üç yazıda karşımıza çıkacak konuların tespitini şimdiden yaptığımız anlamına gelir!